▍前言

本文以查閱資料、大數(shù)據(jù)分析為方法，以“塵埃落定”的事實為依據(jù)，通過微觀個案的積累去推測債市產(chǎn)品的政策死穴。

本文沒有宏觀的理論，沒有假大空的愿景，更沒有天下文章一大抄的厚臉皮。有的只是原創(chuàng)性觀點和最樸素的細(xì)節(jié)。

（以下數(shù)據(jù)均來自Wind系統(tǒng)，數(shù)據(jù)截止2022年11月22日）

▍正文

筆者統(tǒng)計了今年上交所債券審核板所有項目，截止今日共3831筆，發(fā)現(xiàn)了以下趨勢：

（一）關(guān)于項目收益專項公司債券

在3831筆申報中，項目收益專項公司債券僅22筆，其中已通過4筆，即：被否定的概率為81.81%。

由此可知，交易所項目收益類產(chǎn)品依然是冷門，還帶有80%的自爆屬性，在今后的承攬過程中不建議主推。

（二）關(guān)于綠色公司債券

截止今日，本年交易所綠債申報91筆，“終止審查”與“3個月以上無進(jìn)展”共22筆，即“擬否定率”為24.17%，倒算出通過率約75%。

乍一看，通過率有75%，很高的樣子，但如果以此認(rèn)為綠債“好做”，那就錯了！

此處引入統(tǒng)計學(xué)概念“幸存者偏差”：

“幸存者偏差：取得資訊的渠道，僅來自于幸存者時，此資訊可能會與實際情況存在偏差?！?/p>

所以，在通過率75%之外，我們還應(yīng)當(dāng)多問一句：“上交所本年3831筆債券的申報，為什么只有91筆綠債？綠債申報為何只占全年債券的2.37%？”。

這恰恰說明能做綠色債的平臺太少，綠色項目太難找且不好包裝，推行綠色債，比推普通公司債要難得多。

所以，綠債只能作為補充，在無法推動其他產(chǎn)品的時候再考慮。

（三）關(guān)于公司債的審核政策

傳言以下四種情況觸發(fā)任意其一，只能借新還舊，目前未見放開：

1、紅橙黃綠情況

紅橙區(qū)縣平臺（無論是否含隱債）只能借新還舊（強擔(dān)保也不行）。

2、財務(wù)指標(biāo)情況

（1）非經(jīng)營性往來款占比比超過最近一年末經(jīng)審計總資產(chǎn)10% ；

（2）銀行借款余額低于有息負(fù)債總額的30%；

（3）銀行借款與公司債券外其他公司信用類債券余額之和低于有息負(fù)債總額的50%。

（4）總資產(chǎn)不足100億或主體評級不到AA等。

3、監(jiān)管部門認(rèn)為債務(wù)壓力較大的區(qū)縣

債務(wù)率超過300%的基本都可以算債務(wù)壓力大的，基本會一事一議。

4、首發(fā)門檻

非紅橙色的區(qū)縣級，首發(fā)公司債需一般預(yù)算大于50億，否則增加AAA級別擔(dān)保（傳言AA+都不行）。

5、其他

監(jiān)管部門認(rèn)為該資質(zhì)較差的主體，這些主體可能并未直接觸發(fā)3號指引里面的任意一條，但一看就非常弱。

（四）關(guān)于對公司債券審核政策的驗證

為了驗證（三）中“借新還舊”的政策，筆者統(tǒng)計了本年發(fā)行的所有公司債券，計算了“有息負(fù)債和補流”類債券占總體債券之比。

（注意，涉及“有息負(fù)債和補流”的債券仍然是借新還舊為主）

截至目前，本年發(fā)行公司債券共3831期，其中明確披露“有息負(fù)債和補流”的共415期，占10.88%；

在415期涉及“有息負(fù)債和補流”的債券中，有272期是央企、電力、金融、租賃、軌道、能源、地產(chǎn)類公司，這些企業(yè)與“城投”的屬性不是很緊密；

在415期涉及“有息負(fù)債和補流”的債券中，只有143期是“純城投類公司”發(fā)行的債券。其中AA+以上債項共126期，占全年期數(shù)的3.28%；AA債項僅17期，占全年期數(shù)的0.44%。

不難看出，若不借新還舊則很難申報公司債券，即使通道暢通也不例外。AA的城投想“有息負(fù)債和補流”幾乎不可能。尤其是那些批文在手又沒過期的，當(dāng)下注銷批文重新申報可能性幾乎為零。

協(xié)會產(chǎn)品的資金用途以“借新還舊”為原則，償還有息負(fù)債和補流為例外。按以下步驟進(jìn)行判斷，目前未見放開跡象：

第一步，看顏色：紅橙只能借新還舊，如果不是紅橙進(jìn)入第二步；

第二步，看層級：一般區(qū)縣級只能借新還舊（除省會或計劃單列市以外的區(qū)縣，國家級高新區(qū)/經(jīng)開區(qū)單獨考慮）；

第三步，看隱債：本級如果有隱債，就只能借新還舊；

可見，“借新還舊”仍然是協(xié)會產(chǎn)品的死穴。那些已有很多批文未發(fā)行的企業(yè)，再申報協(xié)會產(chǎn)品只有理論上的可能。

發(fā)改委作為國家強權(quán)部門，旗下債券一直有著信用高、不違約的特點，但缺點是審核嚴(yán)，增信要求高。

為了歸納企業(yè)債近期的特點，筆者統(tǒng)計了本年發(fā)行的所有企業(yè)債，截止今日共894期，發(fā)現(xiàn)如下：

（一）關(guān)于債項

在894期債券中，AA+以上債項為821期，占91.84%；AA債項僅73期，占8.16%。已發(fā)行的AA債項以經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)為主，偏遠(yuǎn)地區(qū)鮮有出現(xiàn)，可見，僅AA這一個因素，就能否定掉九成的企業(yè)債項目。

以上總結(jié)出一條簡單粗暴的企業(yè)債“死穴”，那就是“擔(dān)?！?，對于AA的企業(yè)債項目，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先搞定擔(dān)保才有成功的可能性。

（二）關(guān)于綠色企業(yè)債

在894期企業(yè)債中,綠債僅58期，占比為6.48%，與交易所綠債的呈現(xiàn)差不多，預(yù)示著綠債的少和難的特點。現(xiàn)在用“綠色主體”、“綠色建筑”去申報的做法幾乎絕跡。

因此，綠色企業(yè)債不應(yīng)當(dāng)是主推產(chǎn)品。

（三）關(guān)于專項債

在894期企業(yè)債中，一般企業(yè)債有714期，占比為79.87%；專項債有180期，占比20.13%。可見，一般企業(yè)債是主流，專項債只是個補充。

進(jìn)一步細(xì)分，在180期專項債中：

1、“縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項債券”92期，占據(jù)專項債的50.3%，其中AA債項21.73%，AA+以上債項78.26%；

2、“城市停車場建設(shè)專項債券”46期，在專項債中占比約25%，排名專項債第二位，本年發(fā)行成功的停車場債均為AA+以上債項，無AA債項；

以下依次是：

3、“農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展專項債券”20期；

4、“社會領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)專項債券”12期；

5、“城市地下綜合管廊建設(shè)專項債券”8期；

6、“旅游產(chǎn)業(yè)專項債券”2期；

產(chǎn)品熱度由上文依次遞減，做得多的說明好做，可以多推薦；做得少的意味著難做，在無其他產(chǎn)品推薦時再考慮。

以上是對三大類產(chǎn)品的簡要梳理。

“在盲人的世界里，有一只眼就能當(dāng)國王”，因為他多了“視覺”這個維度。

面對遇到的問題，筆者從不糾結(jié)于問題本身，而是提升維度，開啟心理學(xué)的 “均勻懸浮注意”，集火去解決問題的死穴。有了1%的靈感，剩余99%的汗水才有意義，否則再多的血本都是徒勞。