多層次化債推動經濟常態(tài)發(fā)展：自 2015 年以來，中央持續(xù)強化對地方政府債務的管理，使得債務管理制度更加規(guī)范，做到了 “開前門、堵后門”。然而，隨著內外部宏觀形勢的變化以及大規(guī)模推進減稅降費，宏觀稅負持續(xù)下行的同時支出責任卻并未減少。當?shù)胤秸话銈c專項債仍難以滿足地方政府支出需求時，部分地方政府往往會通過融資平臺舉債等方式來解決收支矛盾，由此便產生了部分隱性債務。一方面是為了落實《預算法》中 “通過發(fā)行地方政府債券舉借債務的方式籌措” 的要求，另一方面也是為了進一步化解新產生的隱性債務，2015 年以來我國陸續(xù)推進了四輪債務置換，每一輪都有其特定的作用。在此基礎上，新一輪大規(guī)模債務置換意義非凡。它能夠有效地拉長地方債務周期，顯著降低債務付息壓力，進而推動地方政府把工作重點從艱難的化債化險轉移到積極發(fā)展經濟以及提供優(yōu)質公共服務上來，讓地方政府從應急狀態(tài)回歸到常態(tài)發(fā)展軌道。截至發(fā)稿日，已有多地通過發(fā)行共計近2萬億元特殊再融資債券推進隱形債務清零。

政策由被動化主動：與此同時，這一輪化債更多的是國家化被動為主動，從原來的防風險，向防風險、促發(fā)展并重來考慮。在這種情形下，通過利息減少，使得地方政府的債務壓力會極大緩解，加強資金流動性，有助于地方政府發(fā)展經濟。

▍城投債提前兌付或成熱潮

提前兌付的基本邏輯：在整體化債推進的形勢下，一方面，債務置換為城投債提前兌付提供了契機。目前全國范圍內，低利率成本融資的主體要么歸屬于長三角、珠三角等部分經濟發(fā)達地區(qū)，要么就是地方AAA平臺，而在全國兩千多家已發(fā)債平臺中，大多數(shù)債務壓力大、地區(qū)經濟弱的地區(qū)的融資成本，在目前市場普遍3%左右的情況下，仍然需要高出基本一倍的價格才能引導獲取資金，使得債務壓力只會逐步加重，經濟難以健康發(fā)展。通過新一輪大規(guī)模債務置換，地方平臺很大可能會拉長債務周期、降低債務付息壓力。將高成本的城投債置換為成本更低、期限更長的債券，或者通過其他融資渠道籌集資金提前兌付城投債，能夠有效減輕地方政府的債務負擔。同時，這也有助于提升地方政府的信用評級，增強市場對地方經濟發(fā)展的信心。

宏觀層面可持續(xù)性強：化債政策推動地方政府將重心轉移到發(fā)展經濟和提供公共服務上來。當?shù)胤秸畯幕瘋U的應急狀態(tài)回歸常態(tài)謀發(fā)展時，更加注重經濟的可持續(xù)增長和財政的穩(wěn)健運行。提前兌付城投債可以展示地方政府的償債能力和責任擔當，為吸引更多的投資和資源創(chuàng)造良好的環(huán)境。例如，提前兌付城投債可以向金融市場傳遞積極信號，吸引更多的社會資本參與地方經濟建設，促進地方產業(yè)升級和基礎設施完善。

政策導向優(yōu)化：從財政化債思路的重大優(yōu)化角度看，化債政策更加注重綜合施策。除了傳統(tǒng)的債務管理手段外，還通過加強財政預算管理、優(yōu)化財政支出結構、提高財政資金使用效率等方式來化解債務風險。在這個過程中，提前兌付城投債可以作為一種靈活的債務管理策略。當?shù)胤截斦顩r有所改善，或者有合適的融資機會時，提前兌付城投債可以減少未來的債務負擔，為地方經濟發(fā)展騰出更多的財政空間。

當然，化債政策的實施也受到宏觀經濟環(huán)境和政策導向的影響。在當前經濟形勢下，國家大力推動供給側結構性改革，加強金融監(jiān)管，防范系統(tǒng)性金融風險。地方政府積極響應國家政策，通過化債政策來規(guī)范債務管理，提前兌付城投債也是符合國家政策導向的一種舉措?；瘋叽偈钩峭秱崆皟陡妒嵌喾N因素共同作用的結果。

▍化債政策對債市的影響何在？

專項債與普通債雙軌道基本互不影響：根據wind數(shù)據統(tǒng)計，在 2024 年 1 月至 10 月期間，地方新增債券累計發(fā)行達到 4.55 萬億，其中新增一般債累計發(fā)行 0.65 萬億，新增專項債累計發(fā)行 3.90 萬億。發(fā)行高峰主要集中在 8 月和 9 月，這兩個月新增專項債分別發(fā)行了 0.80 萬億和 1.03 萬億。結合財政部藍部長在發(fā)布會上的說法，6 萬億元債務限額將在 2024 至 2026 年每年安排 2 萬億。由此推斷，2024 年 11 月和 12 月可能分別會有大約 1 萬億左右的新增專項債供給。筆者認為，鑒于今年 8 月至 9 月新增專項債供給也在萬億左右的規(guī)模，并且當前利率對 “新增較大規(guī)模供給” 已經進行了較為充分的定價，所以年內較大規(guī)模的新增債供給雖然會對債市產生一定的影響，但整體并未超出預期太多，帶來的擾動較為有限。

城投平臺后續(xù)轉型仍是大勢所趨：此次化債資金落實后，城投所面臨的債務壓力有很大可能會顯著降低，其基本面也有望出現(xiàn)好轉。在短期內，這將對區(qū)域市場信心起到積極的提振作用，預計弱資質、短期限的城投債利差會有一定程度的收窄空間。但從長遠來看，就如筆者上述第二點提到的，化債政策的實施肯定會讓城投提前兌付成為常態(tài)，而在發(fā)債政策仍然緊縮的情況下，債券市場上的存續(xù)城投債券是會有預見性的減少的，但從國家層面來看，中央肯定不希望壓降整體的債務規(guī)模。因此，在假設發(fā)債政策不放寬的情況下，想要維持債券市場的穩(wěn)定，更多的還是要平臺自身造血能力充足，所以，“退平臺” 依舊是大勢所趨，也就是引導城投從政府融資平臺中退出，逐步轉變?yōu)槟軌蜃载撚澋氖袌龌洜I主體。之后，通過市場化的方式在新增投融資方面謀求突破，從而更好地為地方經濟發(fā)展服務。

▍債券發(fā)行日歷

02
本周私募公司債發(fā)行

 情況解讀：從本周發(fā)行情況來看，私募債券發(fā)行利率回歸平穩(wěn)，即使是貴州、云南等地，發(fā)行利率也穩(wěn)定在5%左右。由此可見，隨著化債政策以及資金的逐步落實，市場基本面正在逐漸修復，市場投資情緒較好。其他地區(qū)私募債券發(fā)行利率仍在3%左右。除此以外，時隔一月有余，本周由湖南新陽新城建設發(fā)展集團有限公司發(fā)行一筆企業(yè)債，具體用途為鄉(xiāng)村振興板塊項目建設及營運，非一般企業(yè)債項目。

除私募債券以外，在原本就無較大波動的情況下，又有化債利好的加持，目前公募債發(fā)行利率仍無較大波動，基本可以穩(wěn)定在3%左右，穩(wěn)定性較強。

                                                                               原創(chuàng)：聞昊

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