編者按：

     作為中國債券市場中又一里程碑式事件，“注冊制”全面實施，發(fā)行制度的變革在本輪維穩(wěn)周期中釋放了積極的信號，債券服務實體經(jīng)濟的能力和效率將進一步提升，市場規(guī)模有望繼續(xù)擴容。

本期，華信基業(yè)集團將從注冊制下債券監(jiān)管政策變化對發(fā)債實務操作及債市的影響出發(fā)，作出自己的分析判斷。

3月1日，新證券法實施的首日，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于企業(yè)債券發(fā)行實施注冊制有關(guān)事項的通知》，表示企業(yè)債發(fā)行由核準制改為全面施行注冊制，國家發(fā)展改革委為企業(yè)債券的法定注冊機關(guān)，發(fā)行企業(yè)債券應當依法經(jīng)國家發(fā)展改革委注冊，并明確了企業(yè)債發(fā)行條件、強化信息披露要求和中介機構(gòu)責任。

同日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于公開發(fā)行公司債券實施注冊制有關(guān)事項的通知》，即日起，公司債券公開發(fā)行實行注冊制。公開發(fā)行公司債券由交易所受理、審核，并報證監(jiān)會履行發(fā)行注冊程序，審核實行電子化審核。公司債券公開發(fā)行條件和上市交易條件均做出調(diào)整，刪除了“最低公司凈資產(chǎn)”“累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十”“公司債券的期限為一年以上”等條件限制。

一、注冊制下企業(yè)債監(jiān)管政策變化對發(fā)債實務操作的影響

國家發(fā)展改革委全面推行注冊制，明確了企業(yè)債發(fā)行條件：一是企業(yè)債券發(fā)行人應當具備健全且運行良好的組織機構(gòu)，二是最近三年平均可分配利潤足以支付企業(yè)債券一年的利息；三是應當具有合理的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和正常的現(xiàn)金流量，四是鼓勵發(fā)行企業(yè)債券的募集資金投向符合國家宏觀調(diào)控政策和產(chǎn)業(yè)政策的項目建設。

（一）審批效率有望提升

首先，核準制時期，國家發(fā)改委為受理機構(gòu)，企業(yè)債券發(fā)行人向國家發(fā)改委提出申請，國家發(fā)改委委托中央國債登記結(jié)算有限責任公司或中國銀行間市場交易商協(xié)會進行受理評估及技術(shù)評估，受理評估及技術(shù)評估后仍需國家發(fā)改委進行司務會審議及聯(lián)審會審議。注冊制時期，受理及審核流程將大大簡化，國家發(fā)改委進一步下放受理及審核權(quán)限，并對企業(yè)債券受理、審核工作及兩家指定機構(gòu)進行監(jiān)督指導。預計，未來受理及審核效率將大大提升，具體流程及審核標準有待中央國債登記結(jié)算有限責任公司及中國銀行間市場交易商協(xié)會進一步制定明確。

（二）申報流程有望加速

就申報流程來看，發(fā)改委《通知》第四條規(guī)定，按照注冊制改革的需要，取消企業(yè)債券申報中的省發(fā)改委轉(zhuǎn)報環(huán)節(jié)。以往除企業(yè)債券“直通車”機制范圍的地方企業(yè)外均需提供省發(fā)改委的轉(zhuǎn)報文件。

這也就意味著，新規(guī)后，所有企業(yè)債券發(fā)行人申報企業(yè)債券時均不再需要省發(fā)改委出具轉(zhuǎn)報文件，但涉及固定資產(chǎn)投資項目的，省級發(fā)展改革部門應對募投項目出具符合國家宏觀調(diào)控政策、固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)制度和產(chǎn)業(yè)政策的專項意見，并承擔相應責任。所以，就算是個區(qū)縣級的企業(yè)債，仍然是有省級政府部門信用在的，企業(yè)債還是比較穩(wěn)的債券品種。

截至2020年3月1日，存量企業(yè)債券為2.31萬億；非金融企業(yè)債務融資工具（含中票、短融、PPN）存量余額為11.18萬億；公司債券（包括公募公司債券和非公開公司債券、可交債，不含可轉(zhuǎn)債）存量余額為7.39萬億。

總體來看，企業(yè)債券申報、審核受理流程在新規(guī)后將大大簡化，發(fā)行審批效率將大大提高，未來或?qū)⒂懈嗟闹黧w參與企業(yè)債券的申報與發(fā)行。

二、注冊制下公司債券監(jiān)管政策變化對發(fā)債實務操作的影響

（一）審核權(quán)限下放，審核效率提升

在核準制下，公募公司債券的發(fā)行需要交易所預審核無異議后再 轉(zhuǎn)報證監(jiān)會進行審核及核準，這在一定程度上延長了審核的周期，影響了審核效率。在注冊制下，公開發(fā)行公司債券由交易所受理、審核，并報證監(jiān)會履行發(fā)行注冊程序，審核實行電子化審核，簡化了公開發(fā)行公司債券的審核流程，將進一步提升審核效率。

（二）期限要求放寬，豐富債券產(chǎn)品

證券法在修訂前要求公募公司債券期限須在?年及以上，?本次 修訂則做出了調(diào)整，刪除了“公司債券的期限為?年以上”的上市申請條件要求，意味著可以發(fā)行公募短期公司債券品種，豐富了公司債券的產(chǎn)品線，能更好地滿足發(fā)行人的不同融資需求。

（三）發(fā)行條件放寬，市場擴容加大

此次公開發(fā)行公司債券實施注冊制，法律法規(guī)方面有五大調(diào)整，涉及對公司債發(fā)行條件、申請上市條件、信披要求等多方面修訂。其中，對公司債券發(fā)行條件的優(yōu)化備受關(guān)注：刪除發(fā)行人凈資本金額的要求、擴展發(fā)行主體、刪除債券余額受凈資產(chǎn)的限制、刪除前次公開發(fā)行公司債券尚未募足不得再次公開發(fā)行公司債券的限制、刪除一年以下期限的公司債券不能上市的限制等。

短期影響上，公司債券實行注冊制之后，公開發(fā)行條件簡化，資金用途更加靈活。40%比例限制和凈資產(chǎn)規(guī)模要求的放開有利于市場擴容。不過，因為2015年以來公司債市場已實行“準注冊制”，短期來看，新政對市場影響有限。

市場有關(guān)人士認為，本次《證券法》關(guān)于公司債券發(fā)行條件、發(fā)行機制等方面的修訂是在2015年《管理辦法》基礎上的深化改革。2015年《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》發(fā)布實施，其中取消了公司債券保薦制度和發(fā)審委制度、發(fā)行主體拓展至非政府融資平臺的公司制法人、正式引入非公開發(fā)行方式等，使公司債券的發(fā)行呈現(xiàn)出井噴狀態(tài)。下圖為2014年至今公司債券的發(fā)行情況統(tǒng)計：

注冊制下對房地產(chǎn)、類平臺企業(yè)等的監(jiān)管政策暫未明顯放松，目前，對于類平臺企業(yè)而言，“來自地方政府收入不超過營業(yè)收入的 50%”（簡稱“單 50%”）的限制依然存在，對于不滿足單50%的企業(yè)募集資金只能用于省級棚改或保障房的建設，或者用于借新還舊。但對于滿足單50%等條件的優(yōu)質(zhì)類平臺企業(yè)注冊發(fā)行公募公司債券的限制未來或有松動，由于公募公司債券在成本方面較非公開發(fā)行公司債券有較明顯的優(yōu)勢，未來或?qū)⒊蔀閮?yōu)質(zhì)類平臺企業(yè)優(yōu)選產(chǎn)品。

此次新規(guī)發(fā)布后，公募公司債券實行注冊制，優(yōu)化了公募公司債券發(fā)行條件，提升了審核效率，全面加強了公司債券信息披露及投資者保護機制等，并且將負債結(jié)構(gòu)的決定權(quán)交還給發(fā)行人自身，減少對債券融資行為的干預，充分體現(xiàn)了融資行為市場化的精神，公司債券市場發(fā)展將進入新的歷史階段。

三、注冊制下債券市場的影響

1、發(fā)債周期將縮短

實行核準制之時，企業(yè)債券發(fā)行一般需要2個月到6個月不等，個別可能會更長。推行注冊制之后，所用時間可能將大大壓縮至2周到2個月（具體會根據(jù)企業(yè)資質(zhì)、申報品種等有所不同），可預見公司債、企業(yè)債的發(fā)債額度審批流程會有簡化，審批期限會縮短。由此，債券發(fā)行全面施行注冊制后，所有城市的債券發(fā)行都簡化了環(huán)節(jié)，這一改變也將提升發(fā)行人發(fā)行債券的積極性。

2、注冊制將助力債券市場擴容

全面實施注冊制可以簡化發(fā)行流程并有利于擴大企業(yè)債券的融資。在之前的模式下，企業(yè)發(fā)行債券需過“兩個關(guān)”，即“審批關(guān)”和“市場關(guān)”，兩者缺一不可。今后，債券發(fā)行只需要經(jīng)受市場的考驗，縮短了融資周期，降低了融資難度。另外新《證券法》放寬了原《證券法》“累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十”這一條規(guī)定，改成了“合理的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)”，同時保留了對凈利潤的要求，新增了對現(xiàn)金流的要求。既然放寬了凈資產(chǎn)40%這一條，企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模存在進一步提高的可能。

公司債來看，發(fā)行周期有望縮短，發(fā)行效率將獲得實質(zhì)性提升，凈資產(chǎn)和累計債券余額限制條件的取消，大概率將助推信用債市場開啟新一輪的增長期，若注冊條件進一步有序放寬信用等級等限制，那么后續(xù)將會有更多不同類型的企業(yè)獲得債券直接融資機會。

監(jiān)管對發(fā)債的態(tài)度更多從偏向限制轉(zhuǎn)向偏向支持，預計市場發(fā)債規(guī)模會有增加。歸根結(jié)底，監(jiān)管希望幫助實體企業(yè)疏通流動性，隨著企業(yè)債、公開發(fā)行公司債在發(fā)行條件上的放寬，債券的發(fā)行量預計將進一步增加。

3、信息披露和信用評級等中介機構(gòu)責任更將強化

隨著企業(yè)債和公司債公開發(fā)行全面施行注冊制，發(fā)行人的信息披露要求進一步提高，中介機構(gòu)的責任也被壓嚴壓實?！蛾P(guān)于企業(yè)債券發(fā)行實施注冊制有關(guān)事項的通知》指出確立以信息披露為中心的注冊制監(jiān)管理念，明確發(fā)行人是信息披露的第一責任人。交易所將“加大對發(fā)行人、證券服務機構(gòu)的監(jiān)管，引導投資者樹立風險自擔、責任自負的意識”；發(fā)改委文件提到“中介機構(gòu)應對債券發(fā)行人進行充分的盡職調(diào)查，協(xié)助做好信息披露等工作，對所出具的專業(yè)報告和專業(yè)意見負責”。未來，國家發(fā)改委將與證監(jiān)會等有關(guān)部門密切配合，積極支持證監(jiān)會開展債券市場統(tǒng)一執(zhí)法工作，依法嚴懲企業(yè)債券領域的違法違規(guī)行為，這將有利于市場化監(jiān)管和處置。

附錄一 國務院辦公廳關(guān)于貫徹實施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知

http://www.gov.cn/zhengce/content/2020-02/29/content_5485074.htm

附錄二 國家發(fā)展改革委關(guān)于企業(yè)債券發(fā)行實施注冊制有關(guān)事項的通知

https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202003/t20200301_1221966.html

附錄三 中國證監(jiān)會關(guān)于公開發(fā)行公司債券實施注冊制有關(guān)事項的通知

http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202003/t20200301_371309.html

<span "="">附錄四 關(guān)于上海證券交易所公開發(fā)行公司債券實施注冊制相關(guān)業(yè)務安排的通知

http://bond.sse.com.cn/bridge/notification/list/c/5001845.shtml