編者按：

     2019年債券市場穩(wěn)健增長，信用風險持續(xù)暴露，個體化差異明顯，對外開放加速擴大。疫情之下，2020年債券市場將呈現(xiàn)怎樣的趨勢？本期，華信基業(yè)集團將從2019年債券市場回顧及2020年展望出發(fā)提出自己的分析觀點。

一、2019債市回顧

1、發(fā)行概況

目前我國債券市場的發(fā)展已進入了一個新的階段，2019年度，全國債券市場發(fā)行規(guī)模延續(xù)了上年的增長態(tài)勢，全年共發(fā)行各類債券43819只，金額合計45.18萬億元，同比增長3.16%。截至2019年末，我國債券市場主要債券存量規(guī)模繼續(xù)擴大，達到97.11萬億元，較上年增長了約15.78%，我國成為僅次于美國的全球第二大債券市場。

2、違約分析：

根據(jù)wind統(tǒng)計，截至2019年年末，債券市場已有179家企業(yè)發(fā)生違約，其中2019年新增42家首次違約企業(yè)，雖較上一年有所下降，但依然較多，總違約債券涉及本金金額1535億元，歷史累計窄口徑和寬口徑違約率分別達到1.60%和2.16%。179家違約企業(yè)中，被法院裁定受理破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算的數(shù)量達到32家，其中2019年新增14家，占比超過1/3。破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量的增加，凸顯出當前經(jīng)濟金融環(huán)境下，部分企業(yè)盈利能力下降，資金周轉(zhuǎn)困難，加上避險情緒作用，企業(yè)融資難度增加，導致企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)危機。

2019年債券違約具有如下特征：

（1）2019年新增違約發(fā)行人家數(shù)接近2018年，新增違約債券數(shù)量和金額超過2018年水平。

（2）分企業(yè)性質(zhì)看，違約主體仍然高度集中于非國企。

（3）年內(nèi)分月度看，違約主要集中于1-4月和10-11月。

（4）分品種看，2014-2018年交易所違約債券規(guī)模占全部違約信用債的1/3左右，但2019年確認違約的個券中公司債占比達到60%左右，其中私募公司債違約規(guī)模大于公募公司債。

（5）行業(yè)特征不明顯，再融資收縮環(huán)境下沒有行業(yè)絕對安全，其中綜合投資、機械設備和化工等非國企集中且投資較大行業(yè)新違約發(fā)行人較多。

（6）2019年共14家發(fā)行人被法院裁定受理破產(chǎn)申請，破產(chǎn)進程繼續(xù)提速，而且破產(chǎn)企業(yè)的債券違約后回收率并不樂觀。

（7）債務展期、場外兌付、撤銷回售等“花樣”信用事件增多。

（8）永續(xù)債遞延展期案例每年增長，2019年出現(xiàn)19起、達到2018年的兩倍以上，雖然從募集條款層面上并不屬于違約，但可能使投資者面臨期限不確定性、估值損失甚至信用方面的次級屬性。

3、市場利率全年震蕩，整體小幅下行，兩極化嚴重

2019年隨著債券收益率的下行，債券融資成本相比貸款優(yōu)勢顯著，且需求較好，一級供給持續(xù)放量，發(fā)行量達到歷史年份最高峰水平，凈增量較2018年增長35%，不過仍然低于2014-2016年歷史高峰水平。

資料來源：中債資信

發(fā)行節(jié)奏方面，除2月春節(jié)因素、5月補年報、6月受包商事件沖擊影響外，其余時間信用債一級供給均較為旺盛。分品種看，雖然發(fā)行量仍是短融最高，但中票和公私募公司債合計貢獻了95%以上凈增。

發(fā)行期限仍集中于3年以內(nèi)的中短期限，一方面與資管新規(guī)凈值轉(zhuǎn)型大背景下市場對于長期限信用債需求有限有關，另一方面也是信用事件頻發(fā)的環(huán)境下投資者對低資質(zhì)發(fā)行人的長期前景缺乏信心。相比2018年，1-3年期限的發(fā)行量占比最高，接近45%，1年以內(nèi)的占比下降，也反映出市場收益率下行過程中信用債投資者一定程度拉長久期的傾向。

信用債發(fā)行明顯集中于高評級和國企債券，2019年AA及以下的低等級債券融資好轉(zhuǎn)，但非國企融資進一步惡化，低評級發(fā)行人中也主要是國有企業(yè)融資改善。分行業(yè)來看，城投仍是各行業(yè)中貢獻凈增最多的，占據(jù)信用債凈增半壁江山，但區(qū)域分化仍顯著，內(nèi)蒙和遼寧凈增仍為負。

總的來說，2019年在以理財為代表的廣義基金規(guī)模穩(wěn)定、負債成本高的驅(qū)動下，以城投和高等級地產(chǎn)為代表的“低風險高息”信用債表現(xiàn)優(yōu)異，利差波動中壓縮。

4、債券市場對外開放穩(wěn)步推進

2019年，我國出臺多項政策措施，擴大金融市場對外開放。7月，推出11條金融業(yè)對外開放措施，包括將證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制提前取消；允許外資機構在華開展信用評級業(yè)務時，對銀行間債券市場和交易所債券市場的所有種類債券評級；允許外資機構獲得銀行間債券市場A類主承銷商牌照等。9月，取消對合格境外投資者投資額度限制；11月，全面取消在華外資銀行、證券公司、基金管理公司等金融機構業(yè)務范圍限制，豐富市場供給，增強市場活力。進一步豐富了外資機構服務國內(nèi)實體經(jīng)濟的手段，提升其參與我國經(jīng)濟發(fā)展的廣度與深度。

二、2020債市展望

2019年12月底，湖北武漢開始出現(xiàn)由新型冠狀病毒感染的肺炎疫情。由于該病毒在潛伏期仍具有傳染性，并且疫情發(fā)生在春節(jié)期間，導致此次肺炎疫情迅速向全國各地甚至全球蔓延。肺炎疫情持續(xù)時間的長短將直接決定其對我國經(jīng)濟造成沖擊的大小，但從目前來看，此次肺炎疫情仍在持續(xù)發(fā)酵，勢必將對我國的消費和生產(chǎn)活動帶來負面影響，使原本處于下行趨勢的經(jīng)濟面臨較大壓力，尤其是2020年第一季度，經(jīng)濟增速將加速下滑。為減少此次肺炎疫情對實體經(jīng)濟的沖擊，有必要加強逆周期調(diào)節(jié)力度，財政政策應減稅降費、擴大財政支出，貨幣政策應降準降息以減少社會融資成本。

從中長期來看，回顧歷史，無論是SARS還是金融危機，每次迅猛沖擊過后，經(jīng)濟都會逐步修復。盡管此次肺炎疫情的短期影響可能會超過非典時期，但此次防控的力度、手段和采取的經(jīng)濟對沖政策更為及時有效，因此疫情過后的經(jīng)濟基本面將會逐步回復到弱復蘇的路線，在放松地產(chǎn)、非標、打通信用傳導機制后，寬信用也會逐步出現(xiàn)成效，當央行開始抽緊貨幣政策后，債券市場可能發(fā)生徹底轉(zhuǎn)向，預計今年三季度下旬至四季度可能將會成為債券市場的重要拐點。

1、債券發(fā)行利率呈波動下行態(tài)勢，發(fā)行規(guī)模有望穩(wěn)步增加

2020年，我國經(jīng)濟基本面大幅承壓，一方面，新冠肺炎疫情的發(fā)酵、擴散和持續(xù)蔓延，嚴重抑制了總需求的回暖，另一方面，由于前期金融去杠桿的力度過猛，信用傳導仍然嚴重受阻，持續(xù)推進的寬信用政策并未徹底出現(xiàn)成效，因此在經(jīng)濟初步企穩(wěn)前資金面的大幅寬松及資金利率的逐步走低勢必將成常態(tài)。

另外在全球經(jīng)濟下行壓力加大、加入降息潮的國家和地區(qū)越來越多、國內(nèi)經(jīng)濟面臨疫情沖擊的背景下，我國短期利率將在綜合國內(nèi)外形勢下出現(xiàn)下降，這會傳導至債券市場，引起短期債券收益率下行。短期利率下降預期疊加市場避險情緒增加，將導致對長期國債、政策性金融債的需求增加，我國長期債券收益率也將下行。

債券市場的發(fā)行來看，將繼續(xù)保持增長，尤其是經(jīng)濟下行壓力疊加此次肺炎疫情，為保障就業(yè)和民生，緩解部分地區(qū)的財政壓力，國債和地方政府債的發(fā)行有望提速增量。并且，隨著債券市場利率的下降，作為低成本的融資工具的債券，非金融企業(yè)債的發(fā)行也會出現(xiàn)一定增長。

經(jīng)濟下行趨勢短期內(nèi)難以改善，此次肺炎疫情又導致部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營遇阻，一些資金周轉(zhuǎn)困難的企業(yè)將遭遇償債危機。長期來看，經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型升級仍將進行，一些增長動力不足的企業(yè)將持續(xù)出清，債券市場的違約也將因此保持在高位。這要求我們健全和完善債券違約后續(xù)處置機制，及時防范化解債券市場風險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。

2、債市的規(guī)范化和國際化水平將進一步提升

近些年來，隨著我國債券市場規(guī)模的壯大和體制的完善，境外投資者對人民幣債券的需求不斷上升，我國債券市場開放的步伐也逐步加快。未來，我國債券市場將進一步開放，外資投資我國債券市場的規(guī)模也將再上臺階，更多的國際債券指數(shù)將納入人民幣債券。

3、違約事件風險管控和違約后續(xù)處置機制將更加完善

2020年我國債券償付壓力仍然較大，違約事件將持續(xù)發(fā)生。2019年12月央行等部門聯(lián)合發(fā)布《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知（征求意見稿）》，明確債券違約處置原則，進一步豐富市場化債券違約處置方式，將能更好的防控和化解債市信用風險。